Предлагаемое слияние Paramount и Warner Bros. Discovery является антиконкурентным, приведет к увольнению тысяч рабочих, повышению цен и созданию обремененного долгами гиганта, вынужденного агрессивно сокращать расходы, чтобы иметь хоть какую-то надежду на обслуживание этого долга. Короче говоря, математика не работает ни для кого.
Объединенная компания начнет свою деятельность с долгами примерно в 79 миллиардов долларов, а годовой свободный денежный поток составит лишь 3 миллиарда долларов. Сделка продается Дэвидом Эллисоном и Дэвидом Заславом как необходимый ответ современной эпохе потокового вещания: больший масштаб, большие библиотеки, более широкое распространение и более сильные франшизы по мере Звездный путь и Лучший стрелок встречается Игра престолов, Супермен и Гарри Поттер.
Но масштаб работает только тогда, когда он построен на прочной финансовой основе. Масштаб этой сделки опустошит обе студии. Здесь, возможно, произойдет не эффект масштаба, а прямо противоположное. Слияние рискует привести к тому, что компания будет настолько обременена долгами, что у нее будет меньше возможностей инвестировать в кино, телевидение, потоковый вещание, спорт, производственные сделки и творческие таланты, чем у любой компании по отдельности. Единственной миссией новой компании будет обслуживание долга.
Голливуд уже провел последнее десятилетие в погоне за консолидацией. Результаты не были звездными. Когда The Walt Disney Company приобрела 21st Century Fox в 2019 году, левередж Disney вырос примерно до 2,8 раза по EBITDA (чем меньше, тем лучше). Когда Discovery, Inc. объединилась с WarnerMedia в 2021 году, левередж вырос примерно в 4,3 раза по EBITDA. Обе сделки в то время подверглись резкой критике как чрезмерные заемные средства. Предлагаемое объединение Paramount и Warner Bros. начнется примерно в 6,5 раз EBITDA. Это совершенно другой уровень финансового напряжения. Недавно Paramount заявила, что планирует снизить показатель EBITDA в 3 раза к 2029 финансовому году, но это кажется сомнительным, учитывая уровень долга и отсутствие свободного денежного потока.
Выбор времени делает ситуацию еще более тревожной. Disney заключила сделку, когда процентные ставки были низкими, а капитала было много. Discovery завершила свою сделку в эпоху почти нулевой доходности казначейских облигаций. Сегодняшняя среда заметно отличается. Затраты по займам существенно выше, кредитные рынки ужесточены, а долг Paramount уже понижен двумя из трех крупнейших рейтинговых агентств. У компании есть огромный краткосрочный промежуточный кредит — примерно 49 миллиардов долларов — который необходимо будет рефинансировать примерно через 10 месяцев. Это создает опасную зависимость. Если условия финансирования ухудшатся, у компании останется мало вариантов.
Денежные потребности огромны. Ежегодные процентные расходы могут достичь $5–6 млрд при долге в $79 млрд. Это почти половина прогнозируемого показателя EBITDA компании в $12 млрд. Добавьте еще $3–5 млрд в год на кино- и телепроизводство, $3–4 млрд на потоковую передачу контента и технологии и примерно $2–3 млрд на расходы на слияние и интеграцию. Я даже не учитываю здесь огромную долю, которую получит НФЛ, когда она пересмотрит свое прибыльное соглашение о спортивных правах с Paramount.
И это все до существенного погашения долга, которое станет для компании вопросом жизни и смерти.
В результате, прежде чем реализовать сбережения и выплатить основную сумму долга, компания, возможно, не сможет обслуживать существующий долг, и ей, возможно, придется пойти другим путем и продолжать брать кредиты все более и более просто для поддержания операций и выплаты процентов. Вероятным путем является рост долга примерно с 79 миллиардов долларов на момент закрытия сделки до 83-85 миллиардов долларов в течение первого года, потенциально приближаясь к 90 миллиардам долларов или превышая их в течение трех лет, потому что они не могут погасить основную сумму долга, и даже выше, если экономия средств достигается медленно или условия работы ухудшаются. Это ловушка рычага воздействия средств массовой информации: компания объединяется, чтобы увеличить масштаб, но стоимость содержания долга поглощает денежный поток, который должен был создать масштаб.
Влияние на отрасль будет разрушительным. При таком выкупе с использованием заемных средств первыми двумя шагами будут увольнение людей и повышение цен. Объединение компаний-должников приведет к еще большей потере рабочих мест в обеих студиях.
Когда Disney завершила сделку по приобретению Fox за 71,3 миллиарда долларов, синергия составила около 2 миллиардов долларов. Исходя из этого, исходя из финансовых моделей, которые я использовал, общие потери рабочих мест, по моим оценкам, составят около 14 000 человек. Из них 4000 были прямыми сотрудниками, а еще более 10 000 мы будем называть косвенными работниками. Это люди, которые поддерживают или работают над созданием фильмов и телевидения. Производство полагается на этих внешних подрядчиков и поставщиков, рабочих, охрану, поставщиков общественного питания, студии визуальных эффектов, владельцев звуковых сцен, рядовых работников и многих других.
Когда Skydance Эллисона заключила сделку с Paramount Global Шари Редстоун в августе прошлого года, компании прогнозировали синергию в размере 2 миллиардов долларов, включая прямое сокращение от 2000 до 3500 рабочих мест. Это число будет увеличиваться, поскольку Skydance продолжает сокращаться из-за следующего слияния с Warner Bros.
Потенциальное приобретение Paramount компании Warner Bros. Discovery, согласно публичным данным, принесет синергию примерно в 6 миллиардов долларов. Финансовые модели, которые я использовал, прогнозируют, что от последствий консолидации пострадают более 10 000 прямых сотрудников компаний и еще десятки тысяч косвенных работников. И если окажется, что обещание Эллисона о 30 фильмах в год не сработает и сети кинотеатров потеряют продукт, сокращение рабочих мест будет только увеличиваться.
Прогнозируемая синергия в размере $6 млрд в течение трех лет от приобретения Paramount WBD, возможно, нереалистична. В большинстве случаев выкупа с использованием заемных средств покупатель не достигает даже половины прогнозируемых цифр. Экономия в $6 млрд примерно эквивалентна увольнению 10 000 работников низкого и среднего звена.
Даже если бы они каким-то образом достигли синергии в 6 миллиардов долларов, это не повлияло бы на их вновь возникшую долговую проблему. Опять же, объединенная компания будет иметь долг в 79 миллиардов долларов. Чтобы констатировать очевидное, для компании размером с Paramount-Warner Bros. Discovery потенциальное сокращение 10 000 сотрудников само по себе является огромной цифрой. Это не «сокращение». Это глубокое сокращение производственных мощностей, а также не стандартные и привычные сокращения и сокращение рабочих мест. На этом уровне вы не просто снижаете затраты — вы неизбежно меняете объемы производства, размер пакета и то, как компания работает изо дня в день.
Эта сделка не только вредна для сливающихся компаний, но и создает более широкие проблемы для отрасли в целом. Традиционная модель студии уже сталкивается с огромным давлением со стороны фрагментированной аудитории, роста производственных затрат, ухудшения экономики телевидения и все более жесткого рынка потокового вещания. В таких условиях гибкость баланса имеет большее значение, чем когда-либо. Компаниям необходимо пространство для инвестиций, экспериментов, преодоления неудач и поддержки долгосрочного творческого развития.
Это слияние движется в противоположном направлении. Это создаст компанию, в которой сохранение структуры капитала может стать более важным, чем инвестирование в сам продукт. Меньше фильмов получат зеленый свет. Будет принято меньше творческих рисков. Среднебюджетные постановки исчезнут. Творческие решения будут заменены финансовыми расчетами, призванными максимизировать краткосрочную прибыль, а не долгосрочное создание франшизы или художественное качество.
Результат хуже для потребителя и хуже для экономики.
Когда Disney приобрела Fox, мы превратили шесть крупных студий в пять. Если транзакция Paramount WBD не будет заблокирована, мы фактически перейдем к четырем крупным компаниям, поскольку две из них будут контролироваться одним владельцем. Действительно ли мы думаем, что они будут конкурировать друг с другом? Увеличивает ли переход от шести крупных студий к четырем конкуренцию или это явно антиконкурентно? Ответы очевидны.
Сторонники сделки описывают ее как смелую попытку создать масштаб для эпохи потокового вещания. Но масштаб, финансируемый за счет экстремальных рычагов воздействия, не является силой. Это хрупкость, замаскированная под амбиции. И когда две медиакомпании с большими долгами объединяются в одну еще более задолженную компанию, мы знаем, чем заканчивается этот фильм: годы массовых увольнений, реструктуризации, сокращения производства, повышения цен для потребителей и финансовых сокращений.
Суверенные фонды стран Персидского залива недавно настаивали на значительно более привлекательной экономике в обмен на предоставление необходимого капитала в размере 24 миллиардов долларов. Теперь, с преференциальными ценами, ограничениями на цену, которую они платят, а также варрантами, предоставленными в качестве подсластителя, иностранные суверенные фонды могут в конечном итоге владеть примерно 50 процентами двух объединенных ведущих крупных студий и стать крупнейшим акционером.
Если эта сделка завершится, мы увидим меньше покупателей сценариев. Меньше фильмов получит зеленый свет. Меньше конкуренции за таланты (актеров, режиссеров, людей). С другой стороны, одна компания, контролирующая обширную библиотеку и два крупных потоковых сервиса — Paramount+ и HBO Max — может решать, куда пойдут фильмы, как долго они останутся в кинотеатрах и кто еще получит доступ.
В этом бизнесе есть неприятная правда, о которой редко говорят вслух: компания, которая контролирует дистрибуцию, в конечном итоге контролирует рынок. Я видел больше фильмов, преуспевающих или терпящих неудачу в рамках стратегии распространения, чем в студиях разработки.
Зеленый свет имеет значение. Бюджеты имеют значение. Но распространение – способность охватить аудиторию в большом масштабе, на честных и открытых условиях – является кислородом этой индустрии. Когда одна компания получает чрезмерное влияние на бронирование театров, кабельное телевидение или потоковую трансляцию, система начинает давать сбои. И если он наклоняется, он редко наклоняется назад.
